果然"降息"！剛剛，新LPR首次報價出爐！如何影響股市債市，最新解讀來了！

　　8月16日，國常會提出改革完善貸款市場報價利率形成機制。

　　就在上個周末17日，央行加班刷屏，正式宣布新的貸款市場報價利率（LPR）形成機制。這個東西，對于外行的人來說，可能比之前央行的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、特辣粉（TFL）還難理解。

　　新的LPR報價方式將于8月20日（今日）起正式施行，20日起各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準。

　　小幅降息6BP

　　根據(jù)央行的公告，新組建的18家報價行，將以中期借貸便利（MLF）為基礎加點生成各自的LPR報價，加點以0.05個百分點為步長，取其整數(shù)。全國銀行間同業(yè)拆借中心去掉最高和最低值后，取算術平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整計算得出LPR。

　　從央行的多次表態(tài)以及貨幣政策報告來看，降成本的途徑并非市場眾所期待的降息(美聯(lián)儲降息后未見央行跟隨)，而是今年利率市場化的重頭戲——“兩軌合一軌”，疏通貨幣政策傳導，進一步降低實體經(jīng)濟實體尤其是小微、 民營企業(yè)融資成本。而“兩軌合一軌”的關鍵就是培育市場化貸款定 價機制，也就是 LPR。

　　而今天，數(shù)據(jù)出來了，8月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2019年8月20日貸款市場報價利率(LPR)為：1年期LPR為4.25%(此前為4.31%)，5年期以上LPR為4.85%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效。

對此，聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學家李奇霖點評稱：

　　1、1年期LPR報價下降5BP，既符合央行降低實體融資成本的政策訴求，同時也在一定程度上符合銀行自身的利益訴求，

　　2、5年期報價4.85%，與1年期利差60BP，較貸款基準利率曲線的利差（55BP）擴大，5年期的LPR實際降幅偏窄，暗含了“房住不炒”，加強調(diào)控的政策原則。

　　3、從第一次報價的降幅來看，銀行負債成本偏高可能是制約貸款利率進一步下行的重要因素，若想進一步降低實體融資成本：要么是強行壓降貸款利率，但會導致融資需求進一步萎靡，供需關系失衡；要么是央行調(diào)降1年期MLF利率，或者通過貨幣適度寬松引導綜合負債成本下行。兩條路徑對債市均為利好，但僅第二條路徑對股票市場是利好。

　　LPR此前作為貸款基礎利率，是指金融機構對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在貸款基礎利率基礎上加減點確定。

　　此前LPR僅公布1年期貸款基礎利率，由10家全國性商業(yè)銀行每日自主報價，綜合計算得出，自2015年11月起，基本保持4.3%水平。

　　不過今天出爐的數(shù)據(jù)，在分析師看來，并沒有構成實質(zhì)性降息。

　　申萬宏源(000166)銀行組分析師此前分析，PR報價介于3.915%和4.35%之間。一年期貸款利率（4.35%）下浮10%后是3.915%，這是當前貸款利率的實際底線。但LPR肩負著“最優(yōu)貸款利率”的稱號，預計在銀行與借款人的談判中會被作為新的貸款利率底線，因此，只要LPR不低于3.915%這一當前底線，則本次LPR改革不應被視作“降息”。預計這一結果可能性較大。

　　如果PR報價低于3.915%，構成實質(zhì)性降息，盡管銀行在實際貸款定價中會盡力通過加“點”彌補，對息差的實際影響極其有限，但對“擠壓銀行利潤”的市場擔心可謂一次印證。

　　國泰君安金融組研報稱，根據(jù)慣例，目前貸款利率的實際底線是一年期貸款利率的九折，即3.915%，而隨著LPR改革，LPR將會被認為是新的貸款利率底線，因此，如果新報價的LPR不低于3.915%，則此次LPR改革不應被認為是降息；相反，如果LPR報價低于3.915%，則構成實質(zhì)性降息。

　　按照央行的規(guī)定，報價行在原有的10家全國性銀行基礎上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。新增加的報價行都是在同類型銀行中貸款市場影響力較大、貸款定價能力較強、服務小微企業(yè)效果較好的中小銀行，能夠有效增強LPR的代表性。

　　市場反應

　　LRP出來之后，新版LPR首次報價公布后國債期貨和銀行間現(xiàn)券收益率變動不大，因1年期LPR降幅基本符合預期。10年期國債期貨主力合約現(xiàn)跌0.04%，10年期國債活躍券190006收益率上行1.24bp報3.03%。

　　A股方面，三大股指均上漲，截至發(fā)稿，上證漲0.26%，創(chuàng)業(yè)板漲0.24%。深圳本地股近30只漲停。

　　為什么要推出LPR？

　　簡單的說，就是央行想放水給實體經(jīng)濟，但是大家卻不愿意借錢了。

　　為什么？2018年以來市場利率大幅下行，但貸款利率卻保持穩(wěn)定！

　　表：今年年初貨幣市場利率下行，而信貸利率并未明顯下行

　　實際上，自央行去年4月17 日以來已經(jīng)五次降準，又在6月1日適當擴大了 MLF 擔保品的范圍，其目的都在于降低銀行的經(jīng)營壓力，鼓勵銀行加大對中小企業(yè)的貸款。但效果似乎并不好，資金始終堆積在貨幣市場，實體經(jīng)濟的融資成本居高不下。

　　中國利率有兩套，一套市場化程度高，是銀行間貨幣市場利率，一套市場化程度很低，就是貸款利率了。

　　盡管我國對存貸款利率的直接管制放開，但實際上并不是完全自由決定。2013年利率定價自律機制建立，在央行的窗口指導下，自律機制對金融機構自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進行自律管理。因而存貸款利率管制放開后，實際的存貸款利率浮動幅度依然有限，并不是完全市場化的利率。

　　一方面，我國金融機構在貨幣和債券市場的利率基本是根據(jù)供需條件以市場化方式?jīng)Q定，而另一方面，存貸款利率雖然也已放開了浮動的上下限，但央行還是公布存貸款基準利率，金融機構在內(nèi)部測算、對外報價、簽訂合同時也仍將該利率作為重要參考，因而，官定的存貸款基準利率就和市場化決定的金融市場利率同時存在。

　　在這樣的金融環(huán)境下，我們可以看到，在央媽有心寬松的主導下，銀行間的利率快速往下走，這表明銀行的獲取資金的成本在下降，但是銀行成本端的利率下降并沒有反映到其資產(chǎn)端的利率下行，因為貸款利率是非市場化的，仍然高企。

　　市場利率和貸款基準利率“兩軌”并存，使得貨幣政策由政策利率傳導至貸款利率的效率低下，在原本的貸款基準利率（2015年10月至今沒有調(diào)整）的基礎上報價，商業(yè)銀行的貸款利率并不能準確地反映其貸款成本、貸款費用、信用風險等，也不能充分反映貸款市場的資金松緊狀況。

　　2018年以來市場利率大幅下行，但貸款利率卻保持穩(wěn)定，所以疏通貨幣政策傳導機制，打破利率約束，就需要逐步推進貸款利率市場化，提高貨幣政策由政策利率傳導至貸款利率的效率，使得貨幣市場和債券市場的流動性寬松能夠順利傳導至貸款市場，降低實際貸款利率。

　　去年以來，人民銀行多次降準給市場提供充裕資金，引導基準利率DR007中樞從18年一季度的2.8%以上回落到走廊下限2.55%附近，銀行間和債券利率明顯下行，但同期的一般貸款利率的變化卻明顯滯后。我國融資體系依然是銀行信貸等間接融資為主，因而對貸款利率傳導不足其實也就阻礙了實際融資成本的降低。

　　今年以來，DR007時常突破逆回購利率，意味著央行的投放其實是充足的，銀行之間借錢的成本甚至比央行投放還要低，但是信貸的加權平均利率在今年一季度不降反升，說明無風險利率大幅下行的同時，風險溢價依然偏高。

　　所以，通過推進利率并軌來疏通貨幣傳導的重要性就愈發(fā)凸顯。

　　去年以來，央行對于推進利率“兩軌合一軌”的聲音逐漸增多，從18年一季度開始，之后每一期的《貨幣政策執(zhí)行報告》都將其作為深化利率市場化改革的重要內(nèi)容。19年一季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》更是以專欄進行探討，指出穩(wěn)妥推進貸款利率“兩軌合一軌”，有利于增強市場競爭，促使金融機構更準確地進行風險定價，降低風險溢價，進一步疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導，促進降低小微企業(yè)融資成本。

　　要推進利率并軌，當前的重點是培育市場化的貸款定價機制。

　　今年1月貨幣政策司孫司長在記者會上表示，從當下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準利率的并軌目前更為迫切，要發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系。

　　而5月底易綱行長在講話中也指出，貸款利率實際上已經(jīng)放開，但仍可進一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準利率等。這意味著，未來我國的“利率并軌”將向著增強貸款利率定價與政策利率聯(lián)動的目標推進，貸款基準利率或已不重要，LPR機制可能取而代之。

　　LPR是否等于降息？

　　8月17日，央行發(fā)布公告，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。

　　此次改革主要四大變化：

　　1）LPR報價方式由參考基準利率改為參考公開市場操作利率，即以中期借貸便利（MLF）為基礎加點形成；

　　2）增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考；

　　3）報價行在全國性銀行基礎上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行各兩家，從10家全國性銀行變?yōu)?8家；

　　4）報價頻率降低至每月一次。

　　簡而言之，未來貸款基準利率將退出歷史舞臺，參照基準變成了LPR，而LPR的報價方式改為按照MLF加點形成。

　　我國MLF利率主要有3期、6月期和1年期三種，其中1年期投放最為常見。目前，我國1年期MLF利率為3.3%，低于現(xiàn)有的貸款基準利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），被認為能一定程度引導貸款利率下行。

　　MLF利率是指央行借錢給商業(yè)銀行的利率，再由有資格與央行進行MLF的銀行釋放流動性給其他銀行或貸款給企業(yè)。

　　國泰君安金融組研報稱，根據(jù)慣例，目前貸款利率的實際底線是一年期貸款利率的九折，即3.915%，而隨著LPR改革，LPR將會被認為是新的貸款利率底線，因此，如果新報價的LPR不低于3.915%，則此次LPR改革不應被認為是降息；相反，如果LPR報價低于3.915%，則構成實質(zhì)性降息。

　　中信證券(600030)分析師明明稱，新LPR與貸款基礎利率完全不同，報價也將會出現(xiàn)一定程度下行。

　　單單對某一家報價行而言，舊LPR為給最優(yōu)質(zhì)的客戶的貸款利率，當前舊LPR為4.31%，較貸款基準利率4.35%僅僅低了4bps。

　　但實際上仍然有不少貸款是在貸款基準利率下浮一定比例，截至2019年二季度末，17.76%的貸款利率是在基準利率上下浮，此前最高下浮比例為10%（為3.915%）。

　　那么對于原本已經(jīng)是LPR報價行的國有銀行的部分股份制銀行，新LPR報價肯定會低于此前的4.31%以體現(xiàn)市場利率下行。

　　其次，增加報價行數(shù)量和改革報價計算方法，如果不考慮各行新報價下行的因素，算術平均值會上升。

　　報價行由原有的10家全國性銀行擴張到城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行，共18家；報價計算方法由加權平均變?yōu)樗阈g平均。如果不考慮前文所述的新LPR報價方式導致的報價下行，單單就報價行范圍擴大到中小銀行、報價方法改為算術平均考慮，由于中小銀行資金成本和風險溢價更高，LPR報價會高于大型銀行，這樣導致算術平均值較未增加報價行時更高。

　　總的來說，報價方式改變和擴大報價行覆蓋范圍對新LPR價格的影響相反，共同作用下會導致新LPR并不會下降很大幅度。

　　LPR利率下行幅度料會明顯小于舊LPR與貸款基準利率9折之差39.5bps，也會小于銀行一般貸款加權利率從2018年最高點下滑至二季度末的25bps。

　　此外，明明認為，貸款利率市場化的加快推進，是實現(xiàn)我國利率市場化改革中“利率雙軌”問題的關鍵，有利于破除原先過于依賴貸款基準利率導致的市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的障礙。本次貸款利率市場化推進加速有超預期成分，預計會開啟一段利率下行空間；后續(xù)也存在下調(diào)MLF操作利率進一步引導利率下行的動機和可能，可能會繼續(xù)利多利率下行。

　　此外，對沖中小銀行在貸款利率下行對存貸息差影響，支持小微企業(yè)貸款綜合融資成本下降，定向降準仍然可期。

　　恒大研究院任澤平老師分析稱，新方式實現(xiàn)MLF與貸款利率掛鉤，未來可通過MLF下行帶動貸款利率下行，是一種新“降息”方式。前期市場利率整體下行幅度已較大，LPR形成機制完善后，將對市場利率的下降有更多反映，此外，暢通了政策利率直接影響貸款利率的渠道，助推企業(yè)實際融資成本下降。

　　對A股有啥影響？

　　此外，星石投資周一也發(fā)表觀點指出，我國原有的LPR形成機制，主要以官方貸款基準利率為基礎，并且在期限上只適用1年以下的短期貸款，市場化效果不明顯，并不能很好地發(fā)揮“錨”的作用，難以為企業(yè)在融資成本上減負。因此，為了疏通貨幣政策傳導渠道，進行LPR形成機制改革也勢在必行。

　　整體來看，新的LPR形成機制正式實施，將帶來四方面的積極影響：

　　一是疏通貨幣政策傳導渠道，為我國貨幣政策由“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變打下基礎，數(shù)量型政策的“大水漫灌”效應有望減少。

　　二是新的LPR報價機制有利于實體經(jīng)濟融資成本下降。

　　三是商業(yè)銀行短期或面臨息差收窄的壓力。

　　四是資本市場有望享受分子分母雙重提振。一方面，LPR機制改革之后，市場無風險利率有望下行，從而促進企業(yè)估值提升；另一方面，融資成本的降低也有望增厚上市企業(yè)利潤。

　　而LPR對于銀行股的影響比較大。

　　中泰分析師認為，對銀行利潤影響測算：中性假設，銀行利潤增速下降1%。

　　中性假設：1、19年LPR定價下降15bp，僅增量部分受影響，則對19年銀行利潤負面影響0.2個百分點; 下降25bp，對銀行利潤負面影響0.4個百分點2、2020年信貸資產(chǎn)定價下降25bp，僅增量部分受影響，則對2020年銀行利潤影響1個百分點。3、如果存量貸款重定價也納入考慮LPR下降范圍，則影響較大；我們也測算這種最悲觀情形（包含按揭和不包括按揭重定價）。綜合考慮看，我們預計對銀行利潤負面影響1-2個百分點。

　　對各類銀行影響程度：優(yōu)質(zhì)銀行影響最小。1、議價能力強的銀行影響最小：優(yōu)質(zhì)銀行具有獨特風控體系，對客戶保持較強議價能力。2、從簡單的報表分析：按揭資產(chǎn)占比高影響較小；信貸占比總資產(chǎn)低、期限內(nèi)重定價信貸占比相對較低的銀行受影響更�。�2020年受影響程度為農(nóng)商行>股份行>城商行>國有行，總體差異不大。3、銀行的分化會加大，風險定價能力將把銀行之間的差距持續(xù)拉大。

　　一圖回顧LPR

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