餐飲報(bào)復(fù)性消費(fèi)來臨，鹵味食品先發(fā)制人

　　隨著國內(nèi)疫情的有效控制，各行各業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)正得到積極推進(jìn)，國人的生產(chǎn)經(jīng)營也逐步走入正軌。俗話說“民以食為天”，不少人預(yù)見，疫情結(jié)束后，餐飲行業(yè)將會迎來一波報(bào)復(fù)性消費(fèi)。而作為其中不提供堂食的輕餐飲代表，鹵味食品行業(yè)的復(fù)蘇似乎要來的更早一些。

　　華創(chuàng)證券食品飲料分析師方振在進(jìn)門財(cái)經(jīng)路演路演時認(rèn)為，看好龍頭品牌繼續(xù)擴(kuò)張門店及提升份額，中長期份額提升能力核心看供應(yīng)鏈管理能力及經(jīng)營效率。

　　一、鹵制品:穿越千年的長青品類

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　　行業(yè)概覽:香飄千年，鹵味長青

　　自秦以來流傳千年，具備穩(wěn)定消費(fèi)基礎(chǔ)。鹵味食品起源已久，早在公元前221年前后，四川地區(qū)發(fā)明鑿井取鹵，開鑿淺井后鑿出井鹽，輔以花椒調(diào)味，制作成鹵味用以佐酒下飯。

　　而后鹵味食飲在全國多地流傳，形成了以川鹵、潮鹵、浙鹵為主的多個鹵味派系，具有較長的文化積淀和穩(wěn)定的消費(fèi)基礎(chǔ)。隨著時代變遷，鹵制品消費(fèi)逐漸從餐桌消費(fèi)拓展至休閑及送禮消費(fèi)，消費(fèi)場景和人群穩(wěn)步拓展。

　　休閑鹵制品行業(yè)處于快速成長期，主要驅(qū)動力為可支配收入及城鎮(zhèn)化率提升。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2018年我國休閑鹵制品市場規(guī)模達(dá)到911億元，同比增長18.8%，2010-2018年實(shí)現(xiàn)18.7%的年復(fù)合增長，行業(yè)仍處于快速成長期。

　　未來行業(yè)增長驅(qū)動力主要為人均可支配收入及城鎮(zhèn)化率的提升。2018年我國城鎮(zhèn)居民可支配收入為3.93萬元，同比增長7.8%，近5年復(fù)合增長率為8.2%，收入提高可促進(jìn)休閑類食品消費(fèi)。

　　行業(yè)格局分散，品牌化或成未來趨勢。目前，休閑鹵制品行業(yè)仍以小作坊經(jīng)營模式為主，2018年行業(yè)CR5市占率約為21%，行業(yè)格局較為分散，預(yù)計(jì)未來品牌集中度將逐步提升。

　　據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)品牌產(chǎn)品所占市場零售份額由2010年的25%提升至2015年的46%，預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到69%。隨著消費(fèi)升級帶來品牌消費(fèi)增多，行業(yè)品牌化、集中化趨勢明顯。

　　以門店數(shù)量及覆蓋省份來看，絕味食品(603517,股吧)為休閑鹵味行業(yè)龍頭。目前行業(yè)較大體量的連鎖鹵味品牌分別為絕味、周黑鴨、煌上煌(002695,股吧)、久久丫和紫燕百味雞，其中絕味、煌上煌、久久丫、紫燕百味雞以加盟模式為主，分別擁有門店超10598家、超3600家、近1600家、超3800家.

　　周黑鴨以直營模式為主，19H1擁有門店1255家。覆蓋范圍來看，絕味覆蓋全國多數(shù)省份，其他連鎖品牌多集中于部分區(qū)域市場銷售。

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　　以沖動消費(fèi)為主，夜間消費(fèi)居多

　　休閑鹵制品作為消費(fèi)者偏好的品類，對于主流消費(fèi)群體的性別差異、消費(fèi)頻次及消費(fèi)習(xí)慣的洞察可有助于理解品類的消費(fèi)粘性。

　　因此，我們對針對不同吃辣程度、經(jīng)濟(jì)情況選取了16座城市投放了550份調(diào)查問卷調(diào)查鹵制品消費(fèi)人群及其消費(fèi)習(xí)慣，共回收問卷545份，其中能提供鹵制品消費(fèi)支付憑證截圖(微信支付寶支付憑證、商店小票、外賣平臺訂單等)的群體被確認(rèn)為實(shí)際消費(fèi)人群，以下草根調(diào)研結(jié)論僅作為品類消費(fèi)洞察的參考。

　　實(shí)際消費(fèi)人群中每月消費(fèi)1-3次居多，女性消費(fèi)者占受訪者比例相對較高。其中每月消費(fèi)1-3次受訪者占87.6%。在所有男性受訪者中，男性消費(fèi)人群占比32.0%，而在女性受訪者中，女性消費(fèi)人群占比42.9%。

　　每月消費(fèi)金額方面，每月50元以上的消費(fèi)人群多消費(fèi)周黑鴨，該人群中男性占比較多，每月30元以下的消費(fèi)人群多消費(fèi)絕味，該人群中女性占比較多。

　　二、加盟模式更適合休閑鹵味擴(kuò)張

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　　行業(yè)模式之爭:加盟更適合這門生意

　　休閑鹵制品消費(fèi)多為沖動性消費(fèi)，其中休閑屬性決定了定價需親民，沖動消費(fèi)屬性決定了消費(fèi)需便捷，以上共同決定了加盟模式更適合這門生意。

　　鹵制品消費(fèi)場景主要分為日常佐餐佐酒、特產(chǎn)型及禮品型消費(fèi)和休閑類消費(fèi)，特產(chǎn)型消費(fèi)及禮品型消費(fèi)定位偏高，品牌有一定溢價空間，但隨著門店不斷擴(kuò)張，其特產(chǎn)及禮品屬性逐步減弱，品牌溢價能力亦隨之減弱，休閑屬性逐步主導(dǎo)。

　　而對于日常休閑型鹵制品消費(fèi)，日常及休閑屬性限制其定價天花板，盈利空間更多來自于規(guī)模效應(yīng)及經(jīng)營效率提升帶來的成本端控制，其中規(guī)模效應(yīng)的大小取決于門店多少，經(jīng)營效率高低取決于管理水平高低，加盟模式可快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，同時依靠高門店密度提高沖動消費(fèi)概率，故加盟模式更加適合這門生意。

　　對于休閑鹵味來說，直營模式在拓展到一定規(guī)模后容易遭遇瓶頸。1)價格天花板限制下提價幅度有限，疊加人工、租金等成本上漲，成本端壓力逐步凸顯;2)直營模式需在相對高勢能人流區(qū)域選址開店，用較高定價以支撐高運(yùn)營成本，而高定價下沉困難且高勢能區(qū)位有限限制了門店擴(kuò)張，一方面導(dǎo)致規(guī)模優(yōu)勢難以顯現(xiàn)，降本較為困難，另一方面消費(fèi)便捷性大打折扣。

　　對于加盟模式來說，品牌做大的關(guān)鍵在于:1)保障單店盈利:單店盈利的高低決定了加盟商擴(kuò)張意愿的高低，是維持加盟體系關(guān)鍵;2)實(shí)現(xiàn)規(guī)�；瘡�(fù)制:同單店收入下門店規(guī)模決定了品牌方的規(guī)模。

　　實(shí)現(xiàn)以上兩點(diǎn)則要求門店提供穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品和服務(wù)，并具備良好管理復(fù)制能力來實(shí)現(xiàn)門店擴(kuò)張，其背后要求體系有較強(qiáng)的門店管理能力、供應(yīng)鏈管理能力及人才管理能力，同時也需要完善的信息系統(tǒng)作為支撐。

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　　單店盈利四要素拆分

　　單店盈利主要由交易人數(shù)、客單價、綜合毛利率及各項(xiàng)成本費(fèi)用共同決定，具體影響要素如下表所示，其中:

　　1)進(jìn)店人數(shù):門店選址起決定性作用，店面裝修亦對收入有較大影響，渠道調(diào)研反饋部分店面翻新可促進(jìn)銷售額同增20%-40%，而后逐年遞減。此外，開發(fā)外賣渠道及延長營業(yè)時長亦能提高交易人數(shù);

　　2)成交率、客單價&毛利率:銷售的服務(wù)能力及搭售話術(shù)起較大作用，渠道調(diào)研反饋較好的銷售服務(wù)能力及搭售話術(shù)可使得門店銷售額明顯優(yōu)于周邊可比門店。此外，較好的運(yùn)營管理能力亦能降低成本提升毛利;

　　3)成本費(fèi)用:運(yùn)營管理能力對門店可變成本費(fèi)用端影響相對較大，主要來自門店租金及人員工資等。

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　　品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�的三大支撐

　　1）門店管理能力

　　門店管理能力是決定擴(kuò)張邊界的重要因素。我們認(rèn)為，品牌方的門店管理能力決定其門店規(guī)�；瘮U(kuò)張程度，其主要體現(xiàn)在:1)管理能力不足導(dǎo)致門店產(chǎn)品、服務(wù)不達(dá)標(biāo)或出現(xiàn)食品安全問題，進(jìn)而損害品牌形象;2)管理賦能不足導(dǎo)致單店盈利下滑，進(jìn)而阻礙加盟體系擴(kuò)張。

　　標(biāo)準(zhǔn)化及信息化能有效緩解以上問題:

　　1)標(biāo)準(zhǔn)化:標(biāo)準(zhǔn)化能實(shí)現(xiàn)千店一面，在為加盟體系提供穩(wěn)定產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量同時也便于門店快速復(fù)制擴(kuò)張形成規(guī)模效應(yīng);

　　2)信息化:信息化在提升運(yùn)營效率同時能更好的為門店賦能，譬如可將同類區(qū)位中業(yè)績較好門店經(jīng)傳授給業(yè)績較弱門店以提升，通過數(shù)據(jù)對品類進(jìn)行動態(tài)調(diào)整等。

　　2）供應(yīng)鏈管理能力

　　強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力是加盟體系擴(kuò)張的重要保障。供應(yīng)鏈為產(chǎn)品流、資金流和信息流的集成，較弱的供應(yīng)鏈管理為限制體系容易造成產(chǎn)品質(zhì)量問題、庫存堆積或不足、運(yùn)營效率低下、資金流不順暢等問題。

　　而強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力則可帶來規(guī)�；�采購生產(chǎn)、運(yùn)輸費(fèi)用控制、穩(wěn)定的產(chǎn)品加工及交付、及時的物流配送、合理的庫存及資金管理、較低的貨值損失，為加盟體系全國化擴(kuò)張?zhí)峁┖笄诒Ｕ稀?

　　3）人才管理能力

　　人才管理能力亦不可忽視，門店復(fù)制離不開店長復(fù)制，完善的培訓(xùn)體系和合理的激勵機(jī)制可為門店擴(kuò)張輸送人才。

　　譬如麥當(dāng)勞晉升通道明晰，采用專職培訓(xùn)團(tuán)隊(duì)對員工進(jìn)行分級培訓(xùn)，提升員工能力的同時提高其忠誠度與積極性;海底撈采用師徒制培養(yǎng)模式，店長分享徒子徒孫門店收益，利于提高雙方積極性;喜家德采用合伙制綁定長期利益，老店長通過培養(yǎng)人才入股新門店，其積極性亦大幅提高。此外，良好的培訓(xùn)機(jī)制和激勵機(jī)制也能提高普通員工積極性，降低人員流失率。

　　三、上市公司對比

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　　絕味一馬當(dāng)先

　　絕味食品為鹵味龍頭品牌，門店已破萬家。公司總部位于湖南長沙，于2005年4月公司開設(shè)第一家門店，而后在廣東、江西等省外城市擴(kuò)張。

　　2008年前后公司確立“跑馬圈地，飽和開店”的戰(zhàn)略，“直營模式為引導(dǎo)，加盟模式為主體”的經(jīng)營模式進(jìn)一步全國化擴(kuò)張，截至2019年6月，公司在全國合計(jì)擁有10598家門店，預(yù)計(jì)2019年全年開店超1000家，未來仍將保持較快開店節(jié)奏。

　　穩(wěn)健開店節(jié)奏推動業(yè)績穩(wěn)步增長。絕味以加盟模式為主，加盟店渠道收入占公司收入90%以上。

　　公司近年來每年開店800-1200家，較快的開店速度推動公司收入業(yè)績穩(wěn)步增長。2011-2018年，公司營業(yè)收入從13.25億元增長至43.68億元，CAGR為18.6%;歸母凈利潤從3865.50萬元增長至6.41億元，CAGR為27.1%。

　　門店擴(kuò)張之下規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。2013-2019H1，絕味門店數(shù)量從5746家增長至10598家，CAGR在10%以上。在門店數(shù)量達(dá)萬店，公司規(guī)模優(yōu)勢明顯，具體體現(xiàn)在:

　　1)費(fèi)用可較多攤銷;

　　2)上游采購議價能力較高，成本控制能力較強(qiáng)。2013-2018年前三季度公司鴨脖類產(chǎn)品采購量占鴨副原材料采購量比例分別為53%、45%、52%、53%、50%及47%，公司鴨脖采購量較大，故對上游議價能力相對較強(qiáng)，并隨著門店全國化擴(kuò)張后規(guī)模效應(yīng)逐漸加強(qiáng)，2013-2018年毛鴨及鴨苗價格波動期間，公司鴨脖采購均價從2013年的10.21元/kg下降到18H1的5.37元/kg。

　　體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，絕味銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及營業(yè)成本占收入比例從2011年的94.2%下降至2018年的80.1%。

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　　開店空間

　　由于絕味門店較多且分布更加均衡，我們以絕味為例測算鹵味品牌開店空間。19Q3絕味在華中、華東、華南、西南、華北銷售額分別占營收總額的26.46%、25.35%、18.81%、14.35%及11.76%，而周黑鴨在華中地區(qū)的營收占比近60%，煌上煌在江西、浙江及廣東市場銷售占比超80%，相較之下絕味各區(qū)域銷售占比相對均衡，故我們以絕味為例，測算鹵味品牌的全國開店天花板。

　　四、投資建議

　　鹵制品已流傳千年，屬于長青品類之一，并具備廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)，其消費(fèi)穩(wěn)定性亦在此次疫情中得以驗(yàn)證，未來隨著城鎮(zhèn)化及可支配收入的提高，行業(yè)有望穩(wěn)步增長。

　　目前行業(yè)仍以夫妻老婆店及地方小品牌店為主，格局較為分散，疫情結(jié)束后行業(yè)品牌化、連鎖化有望加速，預(yù)計(jì)行業(yè)龍頭公司憑借較強(qiáng)的品牌力及運(yùn)營管理能力快速擴(kuò)張擠占小店份額，規(guī)模效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。

　　此外，休閑鹵制品以沖動消費(fèi)為主，加盟模式更加適合這門生意，行業(yè)龍頭公司借助加盟模式加快門店穩(wěn)步擴(kuò)張，在加盟模式下公司核心競爭力在于門店、供應(yīng)鏈及人才管理能力。

　　我們認(rèn)為，絕味食品在門店、供應(yīng)鏈及人才管理能力上具有較強(qiáng)優(yōu)勢，當(dāng)前門店保持良好擴(kuò)張節(jié)奏，費(fèi)用控制良好，業(yè)績穩(wěn)健增長可期。此外，公司開拓新業(yè)務(wù)積極構(gòu)建美食生態(tài)圈，中長期具備增長看點(diǎn)，我們維持“強(qiáng)推”評級。

　　周黑鴨方面，我們認(rèn)為公司積極主動調(diào)整，同時開放特許經(jīng)營，推進(jìn)全國產(chǎn)能建設(shè)，拓寬銷售渠道，加強(qiáng)品牌升級，產(chǎn)品推新亦取得良好反饋。公司當(dāng)前估值較低，后續(xù)業(yè)績改善可期，建議積極關(guān)注周黑鴨。

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