9月4日納指跌4.96%，標普500指數(shù)跌3.51%，道指跌2.78%，均創(chuàng)6月11日以來最大單日跌幅，緊接著9月5日納指跌1.27%，標普500指數(shù)跌0.81%，道指跌0.56%，納指盤中一度跌超5%。這樣大的回撤給持續(xù)上漲的美股澆了一盆冷水，市場對美股后市擔憂程度增加。
美股的風吹草動總能引發(fā)市場擔憂。美國股市上漲是否能夠持續(xù)，當前的下跌是趨勢還是震蕩，以及背后的原因和邏輯，一直為市場所關心。
9月4~5日美股的下跌，可能只是一個階段性的震蕩。盡管很難說是一個拐點，但積累的估值泡沫讓市場時刻擔心崩盤的風險，并對美國貨幣與財政政策形成綁架。
我們一般從流動性、企業(yè)利潤與風險偏好來理解權益市場的波動，當前美聯(lián)儲并沒有表現(xiàn)出對流動性收緊的意向，同時企業(yè)利潤的風險一直存在，背后主要在于G2的貿易摩擦與逆全球化——中國作為全球最大消費市場，如果失去中國的消費市場，對美國企業(yè)必然是個打擊，在逆全球化與美國貿易逆差背景下，人民幣加速升值，而美元也在不斷貶值，否則美國企業(yè)出口壓力會更大；而風險偏好方面，當前最主要風險就是美國大選，政治上的不確定性將在未來兩個月不斷擾亂美股。
美聯(lián)儲利率目標指引模糊，引發(fā)市場對貨幣寬松的擔憂
先是8月19日，美聯(lián)儲公布了7月底的FOMC會議紀要，市場期待這份會議紀要中，美聯(lián)儲的官員們能夠更多討論關于后續(xù)貨幣市場是否會進一步寬松，比如進行收益曲線控制（YCC）等更加“鴿派”的議題討論，但該份會議紀要中并沒有這些討論，以致市場對美聯(lián)儲進一步寬松的預期有所落空，紀要出來后引發(fā)美股、黃金的回撤，現(xiàn)貨黃金跌幅一度擴大至逾3%（美聯(lián)儲沒有跡象表明，他們將創(chuàng)造黃金投資者所希望的流動性），美元應聲上漲、美債收益率有所走高。
然后是8月27日，迎來重要的美聯(lián)儲一年一度的杰克遜霍爾全球央行年會，美聯(lián)儲主席鮑威爾在會上宣稱，美聯(lián)儲潛在的新通脹目標策略是從通脹目標制（Inflation Targeting）過渡到平均通脹目標制（Average-inflation Targeting）。但這次鮑威爾并沒有提出具體的平均通脹目標制如何計算的公式，以及如何實現(xiàn)平均通脹目標。市場解讀，美聯(lián)儲面臨著兩難的抉擇，一方面，美聯(lián)儲需要給出信號——貨幣政策不會一直寬下去，以打擊金融市場交易通脹預期的偏好，導致資產價格進一步泡沫化；另一方面，美聯(lián)儲又需要給市場信心，達到原來通脹目標后，不會立馬收緊貨幣政策。
美聯(lián)儲既不希望市場交易通脹預期，導致更大的資產泡沫；也不希望市場對通脹信心不足，認為美聯(lián)儲會寬松不足，引發(fā)通縮，導致經濟需求的萎靡不振，所以在8月份美股持續(xù)上漲的時間點上，美聯(lián)儲的態(tài)度是比較模糊的。
但我們認為，美聯(lián)儲寬松的政策并沒有變，只是其模糊不確定的表述擾亂了市場，證據(jù)來自7月29日美聯(lián)儲發(fā)布的一份聲明，美聯(lián)儲在其中表達了自身態(tài)度，“委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標范圍維持在0~0.25％”，“為了支持信貸流向家庭和企業(yè)，未來幾個月，美聯(lián)儲將至少以目前的速度增加其持有的美國國庫券以及機構住宅和商業(yè)抵押貸款支持證券的持有量，以維持平穩(wěn)的市場運作”。
同時，美聯(lián)儲平均通脹目標制政策要增加市場說服力，需要在QE（量化寬松）規(guī)模上進一步放寬。當前美聯(lián)儲購債規(guī)模維持在穩(wěn)定的增速——截至9月2日，美聯(lián)儲持有國債規(guī)模4.39萬億美元，近4周增加了810億美元，比原來預計每月購買1200億美元國債說法顯得略有不足，但這并不成為美聯(lián)儲邊際收緊的理由，美聯(lián)儲持續(xù)增持國債的趨勢還在，而且并沒有表示何時退出。
鮑威爾雖然在全球央行年會上表示，要實現(xiàn)平均通脹目標——當前美聯(lián)儲關注的平均通脹只有約1.4%，遠低于平均通脹目標2%，但一直沒有給出如何實現(xiàn)平均通脹目標的具體指引，使市場對美聯(lián)儲是否能夠實現(xiàn)平均通脹目標出現(xiàn)一些信心問題，給美股市場帶來震蕩。
9月3日，美國芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯和亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克表示，需要獲得與美國經濟前景相關的更多信息（透明度），然后才會考慮支持美聯(lián)儲圍繞聯(lián)邦基金利率的路徑發(fā)布最新的指引。埃文斯稱，如果他對美國2021年春季的經濟形勢等方面有更明確的看法，就會知道FOMC是否需要實施像上一次經濟復蘇時所推出的非常規(guī)寬松政策。言外之意，美聯(lián)儲對于是否需要進一步寬松指引還不確定，這可能是美股下跌的一個原因。
美國新一輪財政刺激法案遲遲不落地
美國新一輪財政刺激方案遲遲不落地，也給美國經濟復蘇的可持續(xù)性蒙上陰影。
資本市場最擔心的，是企業(yè)和居民需求沒有完全恢復的情況下，政府需求的提前退出，會引發(fā)通縮預期。
美國政府在2008年經濟危機中應該吸取了教訓，也能明白這個邏輯。2008年金融危機時期，時任財政部長保爾森擅長外交，幫助美國兩黨在不良資產購買上達成一致——2008年9月，保爾森7000億美元不良資產購買計劃落地。
2020年為應對新冠肺炎疫情，美國國會截至8月底通過了四輪救助措施。美國財政赤字因此達到2.45萬億美元，美國聯(lián)邦政府財政赤字占比2020年折年GDP已經超12.6%，創(chuàng)歷史新高，雖然預期美國財政赤字還將創(chuàng)新高，但當前的赤字規(guī)模已經讓其他國家對美國財政赤字以及國債擴張可持續(xù)性形成擔憂。
本來8月初，在連續(xù)多日的僵持后，美國的經濟刺激計劃終于看見了曙光。1萬億美元的刺激計劃將意味著寬松的延續(xù)，利率也將維持在低位。
在8月初，市場就預期美國兩黨將在8月7日當周達成一致，并通過國會審議，推出新的刺激法案。但兩黨在刺激規(guī)模上遲遲未達成一致——民主黨在今年5月就通過了他們版本的經濟刺激計劃，金額大約在3萬億美元；同時民主黨的立場是，不接受方案規(guī)模少于2萬億美元。此外，共和黨上周提出的方案規(guī)模卻僅為1萬億美元。而之前的財政補貼到7月底就結束了，特朗普在8月7日周五晚間宣布，簽署行政令，包括提供失業(yè)補助、臨時削減工資稅等，以維持每周失業(yè)補貼等支出——當前的失業(yè)補貼從600美元/周下降到400美元/周。
新一輪財政刺激方案雖然因為兩黨在具體額度上意見不一而沒有達成，但市場認為至少1萬億美元的財政刺激將在9月落地。在9月1日，白宮提出1.3萬億美元新冠病毒援助法案，眾議院議長南�！づ迓逦魃现芪寰芙^了白宮提出的這一救助法案，她說，共和黨的最新提議遠遠不夠幫助美國人抵御疫情的影響。
遲遲未落地的財政刺激方案，加大了市場對美國兩黨合作的擔憂，給權益市場帶來擾動。
美股當前風險不斷積聚，海嘯襲來只是時間問題
8月份，道瓊斯工業(yè)平均市盈率為27倍，標普500平均市盈率為33倍，比疫情前2月份的22、24倍大幅上升，當前估值已經超過2000年互聯(lián)網泡沫時期，而上次估值回落是在2018年底，估值均回到了19倍左右。
3月23日，美聯(lián)儲推出無限量QE前，道瓊斯與標準普爾500市盈率雙雙回落到16倍左右，短短5個月，道瓊斯與標準普爾500市盈率基本翻倍，這部分估值的上升完全來自于貨幣寬松預期，或者說通脹預期，但美聯(lián)儲為了應對失業(yè)和經濟衰退帶來的通縮預期，不得不實施持續(xù)寬松政策。
當前美股估值處于高位，是否能持續(xù)，取決于兩個因素。第一，央行當前寬松的貨幣政策，能不能給當前估值提供一個可持續(xù)的寬松環(huán)境，這取決于美國核心PCE及ISM制造業(yè)PMI，物價如果繼續(xù)回落，美聯(lián)儲可能會繼續(xù)寬松，反之，則不然；第二，疫情得到控制后，是否能夠看到經濟需求快速反彈復蘇，帶動企業(yè)利潤回升，來消化估值，為股價穩(wěn)定提供條件。
當前來看，美聯(lián)儲還會持續(xù)寬松，新一輪財政刺激方案終將落地，現(xiàn)在很難說是美股的拐點——狂歡的音樂尚未停止。
但顯然，美聯(lián)儲不會無限制寬松——9月3日，埃文斯和博斯蒂克的申明代表了這樣的觀點，而消化估值需要企業(yè)更高的利潤，在逆全球化趨勢下，也將是一個難題，所以當前這樣高的估值可以說很難持續(xù)，一旦資金堆積的杠桿斷裂，“踩踏”將如海嘯般來臨。
�。�李海濤系長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、中文/金融MBA項目副院長，瞿新榮系上海石油天然氣交易中心高級主管）
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