瑞幸、好未來、愛奇藝“各露破綻”，中概股生命線大考

　　中概股到了用事實說話的時候了。

　　公眾號 | itlaoyou-com

　　來源 | 地歌網(wǎng)

　　作者 | 韓志鵬

　　瑞幸的麻煩還沒結(jié)束，做空機構(gòu)的重劍又落到愛奇藝頭上。

　　4月7日晚間，Wolfpack Research發(fā)布了針對愛奇藝的做空報告，稱其2019年收入夸大了約27%-44%，即80-130億元，并通過夸大約42%-60%的用戶數(shù)量來實現(xiàn)此目的。

　　對此，愛奇藝方面回應(yīng)稱，Wolfpack的報告包含大量錯誤、未經(jīng)證實的陳述以及與愛奇藝有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋；我們披露的所有財務(wù)和運營數(shù)據(jù)均是真實的，符合SEC要求，我們對于所有不實指控，堅決否認，并保留法律追訴權(quán)力。

　　為此，愛奇藝CEO龔宇也在朋友圈說道：“邪不壓正，看最后誰贏”。

　　這廂，愛奇藝身陷做空漩渦，那廂，好未來接過瑞幸的接力棒開始“自曝家丑”，稱公司懷疑內(nèi)部員工與外部供應(yīng)商合謀通過偽造合同和其他文件來夸大銷售收入，并且錯誤夸大了公司旗下“輕課”的銷售收入。

　　遭做空、自曝，美股上市中國公司一連串類似事件的背后，對中概股的信任危機正蔓延開來，但透視這剛剛開場的信任危機，中概股們的生命線將經(jīng)受更嚴峻的考驗。

　　難守護城河

　　透視這份做空報告，收入虛增、用戶高估被列為愛奇藝的“核心罪狀”。

　　Wolfpack指出，將愛奇藝報告給上海工商局的廣告收入，與愛奇藝招股書及財報對比，他們發(fā)現(xiàn)愛奇藝2015-2018年間累計多報的廣告收入預(yù)計為51.55億元。

　　同時，Wolfpack指出，在2018Q3到2019Q1，愛奇藝的付費用戶增加了1610萬，但遞延收入?yún)s在同一時期下降了17%。據(jù)此，Wolfpack認為兩個數(shù)字“至少有一個是虛構(gòu)的�！�

　　另外，Wolfpack通過對比廣告公司后端數(shù)據(jù)、第三方報告以及官方的節(jié)目“熱度指數(shù)”，認為愛奇藝存在用戶增速被擴大的情況。

　　以Wolfpack取得的廣告公司后端數(shù)據(jù)為例，去年10月愛奇藝宣布平均DAU達1.75億，但從廣告公司在去年9月收集的中國19個一線城市數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝的平均移動DAU為2470萬。

　　據(jù)此，Wolfpack認為愛奇藝的DAU數(shù)據(jù)高估了60.3%。

　　收入與用戶增長之外，Wolfpack還指出愛奇藝的內(nèi)容成本居高不下。在2018年，愛奇藝為取得《如果歲月可以回頭》和《毒獵人》兩部劇集的在線播放權(quán)，向版權(quán)公司當代明誠(600136,股吧)支付了4.58億元。

　　但在對比中信研究報告和電視臺支付費用后，Wolfpack認為，愛奇藝為《毒獵人》支付的版權(quán)成本為市場平均水平的1.7倍，為《如果歲月可以回頭》支付的版權(quán)成本則是市場平均水平的3倍。

　　縱觀Wolfpack的這份做空報告，雖尖銳地指出愛奇藝的業(yè)績“陰暗面”，但同樣也存在樣本量不足、統(tǒng)計口徑不一、對國內(nèi)視頻市場不熟悉等問題。

　　正如英聯(lián)資本投資者關(guān)系公司創(chuàng)始人張姝所言，“本次做空愛奇藝和瑞幸事件的性質(zhì)不同，該報告的扎實程度有待商榷……本次指控如要坐實還要做很多工作�！�

　　不過，一份70多頁的做空報告，足以暴露出愛奇藝的模式弊端。

　　在線視頻行業(yè)走過十六載風云，商業(yè)模式已相當成熟，即視頻網(wǎng)站通過采買版權(quán)或自制劇集，賺取廣告和會員收入，以及版權(quán)轉(zhuǎn)授收入，再進一步投入到內(nèi)容建設(shè)中，隨著技術(shù)發(fā)展再進一步發(fā)展直播、游戲等新業(yè)務(wù)。

　　愛奇藝的商業(yè)模式也是如此，但最新一季財報似乎已向市場釋放信號：愛奇藝商業(yè)模式的護城河恐將失守。

　　愛奇藝營收、虧損、內(nèi)容成本及訂閱會員增速

　　從財報數(shù)據(jù)中不難看出，由于廣告市場遇冷、訂閱會員增速放緩，加之內(nèi)容成本始終居高不下，愛奇藝的核心收入難以帶動整體盈利，虧損被進一步放大。

　　為此，愛奇藝也在開鑿會員收入這一層面嘗試不斷策略：深耕下沉市場，推出iQIYI以進軍海外，通過會員漲價來提升ARPU值（每用戶平均收入）。

　　持續(xù)開源的道路沒有錯誤，但愛奇藝仍將面臨需求悖論：愛奇藝既要會員漲價，又要拓展下沉市場，后者用戶群缺乏正版意識，且對愛奇藝品牌認知度不足，低價或許是打入該市場的優(yōu)選策略。

　　上述矛盾的根源在于，愛奇藝是以短期收入增長止損為先，還是長期擴張會員規(guī)模為先，二者有序性的選擇，也影響著愛奇藝能否解決當下的互搏狀態(tài)。

　　因此，真正撬動收入開源，并建立視頻網(wǎng)站護城河的，還是在于內(nèi)容。

　　如Wolfpack的做空報告所指出，DAU被高估也與視頻網(wǎng)站會員的脈沖式增長有關(guān)，有爆款就有用戶觀看，例如一部《延禧攻略》就能帶來1200萬的付費會員。

　　因此，在版權(quán)采購成本持續(xù)增長的背景下，愛奇藝正在挖掘下一部《延禧攻略》，通過強化自制內(nèi)容來節(jié)約成本，減少會員被其它平臺分流的情況。

　　但自制內(nèi)容道路同樣艱險。

　　從內(nèi)容來看，愛奇藝需要專業(yè)的內(nèi)容團隊做支撐；從模式上看，爆款沒有方法論；從行業(yè)角度出發(fā)，國內(nèi)影視工業(yè)體系尚不成熟，平臺難以持續(xù)生產(chǎn)高質(zhì)量作品。

　　再從競爭維度考量，抖音、快手這類碎片化的內(nèi)容消費平臺，正猛烈沖擊著長視頻的用戶根基，而在發(fā)力精品短視頻的道路上，愛奇藝的“隨刻”還未見巨大成效。

　　因此，愛奇藝難守商業(yè)護城河。

　　回看Wolfpack的這份做空報告，數(shù)據(jù)可靠性雖存有疑點，但反映的愛奇藝模式問題卻不能被忽視，而近期連同愛奇藝一道遭遇業(yè)績拷問的中概股公司，都在商業(yè)模式上存在隱憂。

　　模式疑云

　　和愛奇藝有相似經(jīng)歷的“同期生”，還有好未來與瑞幸咖啡，三家公司或所處行業(yè)似乎也都面臨相似的模式挑戰(zhàn)。

　　首先，針對瑞幸模式的疑云從未消散過。地歌網(wǎng)此前文章曾指出，瑞幸咖啡依舊是一家營銷驅(qū)動型的公司，其飲品定價適中，再配合首單減免、1.5折券等補貼政策，20多元的一杯咖啡可以被砍到0元，用戶也蜂擁而至。

　　通過燒錢補貼刺激用戶消費，迅速建立規(guī)模優(yōu)勢，這是外賣、網(wǎng)約車等O2O行業(yè)成功證明的商業(yè)模式，瑞幸的門店數(shù)也在兩年多內(nèi)迅速超越星巴克在華門店數(shù)。

　　瑞幸模式唯快不破，但速度不能掩蓋一切問題。

　　首先，在供給端，消費夠不夠活躍關(guān)鍵在產(chǎn)品品質(zhì)，咖啡生產(chǎn)關(guān)聯(lián)咖啡豆、牛奶等多條產(chǎn)業(yè)鏈，初出茅廬的瑞幸咖啡能否拿下質(zhì)優(yōu)價廉的供應(yīng)鏈，這還得打個問號。

　　其次，在需求端，低價并非是洞開咖啡市場大門的金鑰匙。星巴克咖啡的均價超過30元，但門店市場份額達到60%，這證明咖啡消費人群的價格敏感度很低。

　　而如若以低端咖啡進軍市場，利潤也會被壓縮。上海高級金融學(xué)院市場營銷學(xué)教授陳歆磊就表示，長期處于低端分層中，瑞幸的未來不會太美好，最終壓力還是會回到價格上。

　　因此，狂飆突進的瑞幸模式也暴露出三大疑點。

　　第一，“燒錢買用戶”的蒙眼狂奔是資本局；第二，價格刺激帶來的用戶是否具備忠誠度；第三，瑞幸能否具備造血功能，門店擴張、多品類拓展都考驗著其現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

　　當然，瑞幸模式也存在突破口，即通過低價策略打入下沉市場，消費主力向價格敏感性用戶轉(zhuǎn)移，培養(yǎng)增量用戶的咖啡消費習(xí)慣，進而放大規(guī)模優(yōu)勢。

　　但夢還沒實現(xiàn)，瑞幸爆出的家丑已覆水難收了。

　　其次，上市十年的好未來，身處的教培賽道商業(yè)模式也已高度成熟，早期的新東方起家于線下，并逐步向線上進軍；而以好未來、VIPKID為代表的教育機構(gòu)，則專注于線上市場。

　　而從營收上看，線下教育模式已經(jīng)被證明能夠盈利。據(jù)新東方2020財年第二季度財報顯示，歸屬于新東方的凈利潤約為5340萬美元，上年同期則為虧損2580萬美元。

　　伴隨學(xué)校數(shù)量趨于穩(wěn)定，招生人數(shù)持續(xù)增長，以及新東方自身品牌效應(yīng)的作用，其線下學(xué)校的運營成本將相對平穩(wěn)，并帶動新東方實現(xiàn)盈利。

　　但對線上教育而言，這種夢想還難以實現(xiàn)。

　　在線上教育領(lǐng)域，獲客成本與營銷成本是兩大核心難題。首先，在獲客層面，由于疊加了營銷費用以及前期試聽課的支出，平臺想拿下一個學(xué)生的難度可不小。

　　跟誰學(xué)CEO陳向東曾在去年表示，行業(yè)投資人通行算法是一個K12大班課50元入口班，獲客成本為500-600萬元，行業(yè)轉(zhuǎn)化率平均為25%，這意味著一個正價課學(xué)生的獲客成本大約為2000-3000元。

　　其次，由于近年線上教育平臺如雨后春筍般快速成長，且迅速吃下多輪融資，各家平臺的獲客競爭極為激烈，這進一步推高了平臺的廣告成本。

　　有媒體報道稱，2019年暑期，好未來旗下學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)的招生廣告投入分別為10億元、4 億元、5億元，高峰期一家公司一天廣告投入就超過1000萬元。

　　兩項成本交織之下，在線教育機構(gòu)依舊難盈利。

　　據(jù)好未來財報顯示，其2020財年前三季度共實現(xiàn)凈利潤647萬美元，但相較上一財年同期的2.68億美元，大幅下滑97.6%，且2020財年上半年為凈虧損2800萬美元。

　　難以持續(xù)盈利，但依舊持續(xù)燒錢獲客，以好未來為代表的在線教育似乎與瑞幸模式有異曲同工之妙，即通過資本方式快速建立規(guī)模效應(yīng)，養(yǎng)成用戶習(xí)慣后再慢慢盈利。

　　這也是瑞幸、好未來向資本市場兜售的商業(yè)故事：通過資本結(jié)合強運營手段獲取用戶、擴張市場，即使短期內(nèi)有所虧損，但在規(guī)模效應(yīng)建立之后，企業(yè)將有望實現(xiàn)長期盈利。這當然也是眾多中概股公司所探出的道路。

　　但如今，這樣的商業(yè)故事將很難再被華爾街所接受。

　　生命線大考

　　由瑞幸揭開業(yè)績疑云，再到愛奇藝、好未來或遭做空，或自曝家丑，表面上看，中概股確確實實將遭遇一場信任危機，但深層次看，有關(guān)中概股商業(yè)故事的泡沫或已破碎。

　　過去，在美股“寬進嚴出嚴管”的制度下，即使虧損的中國企業(yè)也能登上美股舞臺，靠得是對未來商業(yè)模式可持續(xù)性的印證，以及令華爾街投資者所信服的宏大商業(yè)藍圖。

　　如今，瑞幸挑開了一層遮羞布，講出新商業(yè)故事的企業(yè)可能不再吃香，因為華爾街投資者會更看重營收、用戶增速、成本支出等真實數(shù)字，誰能拿出實打?qū)嵉臉I(yè)績表現(xiàn)與企業(yè)價值，誰才更有機會贏得投資者的青睞。

　　況且，資本市場的寒冬還未結(jié)束，疫情更是導(dǎo)致資本環(huán)境加速惡化，投資者們都會捂緊錢袋子，身處其中的中概股也難逃一劫。

　　所以，中概股到了用事實說話的時候了。

　　當然，瑞幸咖啡或許只是故事的開頭，未來中概股或遭做空，或展開業(yè)績自查，這都將是接下來一段時間內(nèi)的常態(tài)，這也無疑是中概股信任危機的擴散，更是中概股企業(yè)亮出自家業(yè)績真相的緊要關(guān)頭。

　　相信在2020年，大量中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將放慢登陸美股的節(jié)奏，疫情影響自然是重要原因，但由瑞幸挑起的這場中概股信任危機，更是各家企業(yè)自我審視的時刻。

　　縱觀上述三家公司，瑞幸咖啡因遭遇做空而自曝家丑，愛奇藝認為遭遇惡意做空，好未來則是自我披露可能存在的虛假情況，雖情況不盡相同，但都體現(xiàn)為同一基本邏輯：

　　中概股講故事的時代過去了，業(yè)績才是中概股企業(yè)的第一生命線，而只有讓真實業(yè)績說話，中概股們才能經(jīng)受住這樣一場考驗。

　　所以，下一家瑞幸、好未來、愛奇藝會是誰？

　　排版 | 雷向波    責編 | 陸遠

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