跟隨巴菲特，押注杰米·戴蒙的摩根大通

　　“巨人即將勝利”，買入杰米·戴蒙領(lǐng)導(dǎo)下的摩根大通股票幾乎是一場穩(wěn)賺不賠的生意。自2006年戴蒙上任以來，摩根大通已成為全球頂尖的銀行，擁有業(yè)內(nèi)最資深的管理人才和最高的業(yè)務(wù)收益。

　　文 | 《巴倫》撰稿人安德魯·巴里(Andrew Bary)

　　編輯 | 吳海珊

　　如今，資本市場并不青睞大銀行。

　　不斷下滑的利率和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)放緩擔(dān)憂，對(duì)美國銀行業(yè)來說都不是好消息，銀行股票已經(jīng)失寵。然而仍有一些確信的理由，支持買入銀行股，尤其是規(guī)模最大、運(yùn)營最好的銀行：摩根大通(JPMorgan Chase，JPM)。

　　10年前，美國銀行業(yè)曾被嘲笑為“大而不倒”，如今這些銀行擁有足夠的資本和很強(qiáng)的盈利能力，它們已經(jīng)大到可以度過任何一次經(jīng)濟(jì)衰退。2018年摩根大通凈利潤為325億美元，僅次于蘋果公司。

　　如此體量的營收，加上低于市場的估值，以及危機(jī)后的銀行業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營，本來應(yīng)該使銀行股更具吸引力。然而這一情況并沒有發(fā)生。不過這也創(chuàng)造了一個(gè)非常誘人的投資機(jī)會(huì)。

　　摩根大通董事長兼首席執(zhí)行官杰米?戴蒙(Jamie Dimon)在最近的一次采訪中表示：“我們的業(yè)績波動(dòng)性非常低——令人驚訝的是，甚至有一些業(yè)務(wù)，比如固定收益業(yè)務(wù)的營收每年能夠在很大程度上維持不變�！倍�消費(fèi)者和社區(qū)銀行、資產(chǎn)和財(cái)富管理，這兩部分業(yè)務(wù)的彈性比較大。“宏觀環(huán)境并沒有改變我們的做法。”戴蒙說， “我們投資于整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面仍然良好。”

　　押注摩根大通

　　這位63歲的首席執(zhí)行官，一身休閑打扮，穿著牛仔褲配深藍(lán)色襯衫，在位于曼哈頓城區(qū)的摩根大通臨時(shí)總部接受了《巴倫》的專訪。摩根大通位于派克大街(Park Avenue)的舊總部正在拆除中，按計(jì)劃將在原地建一個(gè)規(guī)模更大的新總部，2025年完工。

　　自2006年戴蒙上任以來，摩根大通已成為全球頂尖的銀行，擁有業(yè)內(nèi)最資深的管理人才和最高的業(yè)務(wù)收益。

　　摩根大通的實(shí)力被低估了。在越來越青睞成長型公司的市場中，銀行這種典型的價(jià)值持有型是注定不受歡迎的。事實(shí)上，摩根大通完全可以成為最受價(jià)值投資者歡迎的股票。

　　摩根大通最近的股價(jià)約為110美元，是2019年預(yù)期每股收益10美元的11倍，股息率近3%。美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員將于本月晚些時(shí)候公布針對(duì)各大銀行的年度壓力測試結(jié)果。市場預(yù)期，在此之后，摩根大通將會(huì)把它的季度派息從目前的每股80美分提高至90美分左右。

　　巴克萊銀行(Barclays)分析師賈森?戈德伯格(Jason Goldberg)表示：“自金融危機(jī)以來，摩根大通差不多每年都在幾乎所有業(yè)務(wù)中不停的占領(lǐng)市場份額，并且在一些業(yè)務(wù)中，摩根大通回報(bào)率是最高的�！� 他將摩根大通列為自己的首選股之一，給出目標(biāo)價(jià)140美元。

　　富國銀行集團(tuán)(Wells Fargo)分析師邁克?梅奧(Mike Mayo)表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)像預(yù)期的那樣，在今年6月或7月的議息會(huì)上宣布降息，摩根大通和其他銀行可能會(huì)“像1995年那樣狂歡”。1995年，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)了14年貨幣緊縮周期宣告結(jié)束。梅奧說，利率倒掛的問題，也就是短期利率高于長期利率的反向收益率曲線“可以通過延長經(jīng)濟(jì)周期和預(yù)期貸款增長向好來緩解”。

　　戴蒙經(jīng)常談到摩根大通像“堡壘”一樣的資產(chǎn)負(fù)債表。雖然這樣形容有點(diǎn)夸大，但考慮到這家銀行的財(cái)務(wù)杠桿，他說得也是有道理的。自2008年以來，摩根大通的有形普通股股本增加了一倍多，達(dá)到1,870億美元，而資產(chǎn)僅增長25%至2.7萬億美元。

　　截至6月30日止的整個(gè)財(cái)年里，摩根大通和幾個(gè)競爭對(duì)手一樣，基本上會(huì)將所有收益通過股息和股票回購的形式返還給股東。而且預(yù)計(jì)在接下來的一個(gè)財(cái)年里，還會(huì)繼續(xù)這樣操作。2018年，摩根大通的流通股總數(shù)下降了近5%，2019年也維持了同樣的下降步伐。在所有行業(yè)中，大型銀行的資本回報(bào)率最高。

　　不過，對(duì)銀行股的悲觀情緒看起來仍舊很深。銀行股的盈利能力可能沒有電力企業(yè)那么穩(wěn)定，可它們的市盈率只有那些熱門行業(yè)的一半，且股息相差無幾。相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)(S&P 500 index)，銀行業(yè)整體的估值接近40年來的最低水平。

　　梅奧認(rèn)為:“就像金融危機(jī)前股市對(duì)摩根大通和銀行業(yè)過于樂觀一樣，現(xiàn)在的悲觀情緒也是不合理的�！�

　　沃倫?巴菲特(Warren Buffett)并不認(rèn)為銀行業(yè)前景黯淡。這位伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway，BRK.B)的首席執(zhí)行官一直是戴蒙的粉絲，在過去的三個(gè)季度里，他購買了5900萬股摩根大通的股票，總價(jià)值超過60億美元——這是該公司在這段時(shí)間內(nèi)最大的一筆股權(quán)購買，每股平均成本跟當(dāng)前摩根大通股價(jià)相當(dāng)。

　　今年早些時(shí)候，巴菲特在接受美國全國廣播公司財(cái)經(jīng)頻道(CNBC)采訪時(shí)表示，他沒有更早購買摩根大通的股票是“愚蠢”的。他非常看好戴蒙及摩根大通擁有的特許經(jīng)營權(quán)。考慮到摩根大通的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，它的股票價(jià)格至少應(yīng)該是有形賬面價(jià)值的三倍，即170美元以上。摩根大通在2018年以17%的有形股本回報(bào)率碾壓競爭對(duì)手�，F(xiàn)在，它股價(jià)卻不到有形賬面價(jià)值(每股58美元左右)的兩倍。

　　伯克希爾公司有足夠的空間收購摩根大通更多的股份，目前它只持有其2%的股份，遠(yuǎn)低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的上限。監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定，單一投資者對(duì)某一銀行股份的持有量不能超過該銀行股份總量的10%。巴菲特可能是銀行業(yè)最大的粉絲：伯克希爾持有除摩根士丹利(Morgan Stanley，MS)和花旗集團(tuán)(Citigroup，C)之外的所有大型銀行的大量股份。伯克希爾是富國銀行(Wells Fargo，WFC)和美國銀行(Bank of America，BAC)的最大股東，分別持有兩家銀行近10%的股權(quán)。

　　另一個(gè)對(duì)大型銀行有利的因素是，華盛頓對(duì)于大型銀行的監(jiān)管有些放松。2008—2009年金融危機(jī)之后的很多年，聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于大銀行的監(jiān)管非常嚴(yán)格。6月6日，美聯(lián)儲(chǔ)表示，已結(jié)束針對(duì)摩根大通的執(zhí)法行動(dòng)。該行動(dòng)針對(duì)的是2012年摩根大通一位英國籍雇員的交易操作導(dǎo)致其巨額損失，該事件被稱為“倫敦鯨”(London Whale)。

　　CEO杰米·戴蒙

　　摩根大通的主要資產(chǎn)之一是它的領(lǐng)導(dǎo)者，業(yè)內(nèi)人士普遍稱他為“杰米”(Jamie)。他是為數(shù)不多的，能夠?qū)�個(gè)人印記深植于公司的美國首席執(zhí)行官之一，其他幾個(gè)分別是：巴菲特(Buffett)、亞馬遜(Amazon, AMZN)的杰夫?貝索斯(Jeff Bezos)和臉書（Facebook，F(xiàn)B）的馬克?扎克伯格(Mark Zuckerberg)。

　　戴蒙經(jīng)常說，摩根大通不預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退，但它隨時(shí)為此做好準(zhǔn)備。他喜歡摩根大通的特許權(quán)范圍，這讓摩根大通在“所有領(lǐng)域”都能看到發(fā)展機(jī)會(huì)。

　　目前摩根大通的信用卡、投資銀行、私人銀行業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)都排名第一。在客戶存款方面僅次于美國銀行（Bank of America），排名第二。受到奧巴馬政府的限制后，摩根大通于2018年開始在新地點(diǎn)開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，其在波士頓、費(fèi)城和華盛頓等城市共開設(shè)400個(gè)分支機(jī)構(gòu)，耗資約7億美元。

　　在每年110億美元的科技費(fèi)用的支持下，摩根大通正在擴(kuò)大其消費(fèi)者數(shù)字銀行業(yè)務(wù)的能力，擠壓中小型銀行。其國民存款市場份額從2006年的3.6%上升到9%。

　　作為兩家最大的地區(qū)性銀行，BB&T銀行 (BB&T，BBT)和太陽信托銀行(SunTrust Banks2019年決定合并的原因之一，就是要將兩家的科技支出集中起來，以便更好地與摩根大通、美國銀行和富國銀行競爭。

　　盡管摩根大通開設(shè)了很多分支機(jī)構(gòu)，但是戴蒙發(fā)展戰(zhàn)略的一部分就是要把交易從成本相對(duì)較高的分支機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到數(shù)字銀行。摩根大通擁有5100萬數(shù)字銀行用戶，通過數(shù)字銀行，客戶可以在三到五分鐘內(nèi)注冊(cè)一個(gè)摩根大通賬戶。

　　摩根大通約45%的收入來自消費(fèi)者和社區(qū)銀行，包括信用卡和抵押貸款；另外35%的收入來自企業(yè)和投資銀行，這部分業(yè)務(wù)主要是機(jī)構(gòu)交易；剩下部分來自商業(yè)銀行以及資產(chǎn)和財(cái)富管理部門。

　　有私人銀行業(yè)務(wù)作為支撐，摩根大通是超高凈值市場的領(lǐng)導(dǎo)者，為大約8%的資產(chǎn)超2,500萬美元的家庭服務(wù)。戴蒙如今看到的機(jī)會(huì)是資產(chǎn)在500萬至2,500萬美元之間的家庭。目前摩根大通在這類家庭中的占比只有1%。

　　摩根大通沒有像摩根士丹利和美銀美林(Merrill Lynch)那樣的廣泛的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平臺(tái),投資整個(gè)周期會(huì)很難。但戴蒙認(rèn)為，摩根大通可以通過自己的方式實(shí)現(xiàn)增長。他表示：“更多的分支機(jī)構(gòu)、更好的產(chǎn)品和技術(shù)，以及更多面向客戶的服務(wù)，會(huì)幫助我們實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)�！� 摩根大通的分支機(jī)構(gòu)中，有3500名金融顧問為資產(chǎn)不足500萬美元的客戶提供服務(wù)；有3000名金融顧問為超高凈值客戶提供理財(cái)服務(wù)。

　　去年，摩根大通的貸款增速有所放緩。今年第一季度增速為4%。戴蒙表示，如果是為了避免承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)而有必要這么做，那么他樂意看到這種放緩。

　　“我們告訴管理層，貸款賬簿縮水沒有問題。”戴蒙今年早些時(shí)候曾這樣表態(tài)。 他引用巴菲特對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的評(píng)論——有時(shí)候“讓銷售人員打高爾夫球比發(fā)放新貸款更好，我們不會(huì)犯傻的�！彼�說，摩根大通的敵人是“自滿、傲慢和官僚主義”，他警告員工，“有一些非常爭強(qiáng)好勝的人想要吃你的午餐。可以說，這是件好事。這就是資本主義�！�

　　戴蒙在很多問題上的表態(tài)都非常直接：他贊賞2018年的減稅政策，說削減公司稅對(duì)提高美國企業(yè)競爭力至關(guān)重要；他因?yàn)楣善被刭彽膯栴}與左派的批評(píng)言論針鋒相對(duì)；他在長達(dá)50頁的年度致股東信中表示，美國對(duì)中美貿(mào)易的不滿，是“有理有據(jù)”的。

　　“他把摩根大通視為自己的遺產(chǎn)，摩根大通就是他的標(biāo)識(shí)牌�！备粐�銀行的梅奧說。梅奧開玩笑地提到，戴蒙最好把JPM紋在身上。“有多少人僅憑名字的縮寫就能被認(rèn)出來？麥當(dāng)娜,王子？”

　　2018年初，摩根大通表示戴蒙計(jì)劃再擔(dān)任首席執(zhí)行官五年，這讓投資者感到很寬心。梅奧想知道，戴蒙是否會(huì)在2023年初之后繼續(xù)擔(dān)任首席執(zhí)行官，屆時(shí)他將67歲�！爸灰�杰米身體健康，精力充沛，我們不認(rèn)為他會(huì)去別的地方�！泵穵W說。

　　繼任者

　　今年2月，在摩根大通的投資者日上，當(dāng)被問及他打算繼續(xù)在這一最高職位上待多長時(shí)間時(shí)，戴蒙表示：“五年，現(xiàn)在看是四年�！彼�最終可能會(huì)像沃特·迪士尼(Walt Disney)的首席執(zhí)行官鮑勃?伊格(Bob Iger)一樣，推遲退休日期�，F(xiàn)年68歲的伊格計(jì)劃于2021年卸任。

　　沖擊到戴蒙遭受的一件事情是，由于他的留任，多名高管離職，其中一些人將在其他地方擔(dān)任首席執(zhí)行官。然而，摩根大通擁有銀行業(yè)最資深的替補(bǔ)隊(duì)員，有聯(lián)席總裁戈登?史密斯(Gordon Smith)和丹尼爾?平托(Daniel Pinto)，以及瑪麗安?萊克(Marianne Lake)。最近，她從首席財(cái)務(wù)官 (CFO)的職位轉(zhuǎn)去做消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)主管。在做CFO的時(shí)候，她被認(rèn)為是業(yè)界最棒的CFO之一。

　　這次轉(zhuǎn)型有可能讓她最終接替戴蒙，因?yàn)樗��?dāng)前工作帶來的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。對(duì)首席執(zhí)行官來說非常關(guān)鍵。如果49歲的萊克在戴蒙之后接任CEO一職，她將成為首位執(zhí)掌美國頂尖銀行的女性。

　　今年早些時(shí)候，戴蒙和其他幾個(gè)銀行高管在國會(huì)聽證會(huì)上被問及繼任問題。當(dāng)他們被問及是否認(rèn)為女性或有色人種將會(huì)在未來10年內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)摩根大通。五個(gè)人舉起了手，戴蒙沒有舉手。他后來解釋說，繼任不是他能過做決定的，國會(huì)也不是制定公司計(jì)劃的合適地點(diǎn)。

　　戴蒙說:“繼任人選是董事會(huì)要做的決定。每次董事會(huì)會(huì)議，都會(huì)討論這個(gè)問題，無論我在不在場。我的高級(jí)直接下屬中，有一半以上是女性，運(yùn)營委員會(huì)中男女都有，他們現(xiàn)在都具備運(yùn)營公司的能力。在未來幾年還會(huì)有更多的人具備這樣的能力�！�

　　除了萊克之外，摩根大通管理層的其他女性高層還有資產(chǎn)和財(cái)富管理主管瑪麗?卡拉漢?厄多斯(Mary Callahan Erdoes)，以及最近上任的首席財(cái)務(wù)官詹妮弗?皮普扎克(Jennifer Piepszak)。

　　繼任是一個(gè)敏感的話題。梅奧說，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，“那些因?yàn)榻苊锥�持有股票的投資者，也會(huì)因?yàn)樗�的離開而賣出摩根大通的股票”。

　　還有其他一些風(fēng)險(xiǎn)。銀行會(huì)在較高的利率中受益，因?yàn)殂y行能夠?qū)⑹袌隼�率上調(diào)的一小部分利潤分給儲(chǔ)戶，卻獲得更高的貸款利息。如果美聯(lián)儲(chǔ)今年晚些時(shí)候開始降息，這樣的情況就會(huì)反轉(zhuǎn)，擠壓銀行的息差，盡管降息會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長。

　　目前是最好的信貸環(huán)境。2018年，摩根大通1萬億美元的貸款組合業(yè)務(wù)，僅沖銷了49億美元。 幾乎所有的貸款組合業(yè)務(wù)都來自其信用卡組合業(yè)務(wù)。盡管有49億美元的沖銷，但信用卡業(yè)務(wù)對(duì)摩根大通來說仍是非常賺錢的，因?yàn)樾庞每ǖ钠骄�利率高達(dá)13%以上。去年信用卡業(yè)務(wù)之外投資組合損失非常小，摩根大通預(yù)計(jì)今年這類虧損會(huì)有小幅增長。

　　金融研究公司Autonomous Research的銀行分析師約翰·麥克唐納(John McDonald)預(yù)計(jì)，從2018年到2021年，大型銀行的每股收益平均每年增長9%，其中大部分應(yīng)該來自回購。相較于回購驅(qū)動(dòng)的盈利增長，投資者更希望看到銀行自身擴(kuò)張帶來的盈利增長。

　　摩根大通的成功正好相反，因?yàn)橐恍┓治鰩熀屯顿Y者沒看到類似的復(fù)蘇發(fā)生在花旗集團(tuán)和富國銀行。麥克唐納在給客戶的信中寫道:“運(yùn)行良好，優(yōu)化已完成，溢價(jià)交易�！� 他對(duì)摩根大通持中立態(tài)度。

　　摩根大通的市盈率的確高于同行。高盛集團(tuán)(Goldman Sachs Group，GS)、花旗集團(tuán)和摩根士丹利的2019年預(yù)期市盈率不到9倍，這也反映出投資者不喜歡大型銀行的股票。銀行業(yè)是所有主要行業(yè)中市盈率最低的行業(yè)之一。

　　梅奧表示，未來三年，摩根大通的每股收益可能每年增長約1美元，2019年達(dá)到約10美元，2020年達(dá)到11美元，2021年達(dá)到12美元，2022年達(dá)到13美元，帶動(dòng)摩根大通的股價(jià)上漲至超過150美元。他認(rèn)為，摩根大通和其他銀行的盈利增加要?dú)w功于積極的運(yùn)營杠桿的作用，這意味著收入的增長將快于支出的增長。

　　考慮到以上各種因素，摩根大通的股票看起來還是便宜的。從歷史上看，最優(yōu)秀經(jīng)理人領(lǐng)導(dǎo)的擁有一流特許權(quán)的公司股票，是值得投資者賭一把的。這就是為什么一些精明的投資者，包括巴菲特在內(nèi)，押注于摩根大通和杰米?戴蒙。

　　翻譯 | 云譯

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　　《巴倫》2019年6月7日?qǐng)?bào)道“‘Goliath Is Winning.’ JPMorgan Chase Stock Is a Solid Bet Under Jamie Dimon.”�！敦�(cái)經(jīng)》(博客,微博)獲道瓊斯旗下《巴倫》（Barron's）在中國大陸?yīng)毤沂跈?quán)，原創(chuàng)文章未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。

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