經(jīng)濟(jì)泡沫形成的條件

四個泡沫形成的必要條件。一是一定要有創(chuàng)新的科技和新的經(jīng)濟(jì)，二是一定有一個非常寬松的貨幣政策，三是一定有政府的支持，四是一定有缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者。從這四個方面我覺得日本當(dāng)時和中國目前都具有形成泡沫的必要條件。

如何理解地方債剛性兌付

我們看到整個地方債務(wù)無論從它的規(guī)模、從它對地方經(jīng)濟(jì)增長的速度和對整個金融穩(wěn)定的影響來講，都是決定性的，從這個意義上來講可以理解政府仍然采取置換的方式，一方面是進(jìn)一步保證債券的安全，另一方面通過允許政府發(fā)行這種自收自負(fù)的債務(wù)，能夠逐漸的通過時間換空間，保證這種債務(wù)能夠得到合理控制。

中國如何防范金融危機(jī)

我個人認(rèn)為有兩方面，一方面仍然要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，可能對于整個資本項(xiàng)下的流動仍然要有一定的控制，對于人民幣的匯率仍然要有一定的控制，對于整個中國企業(yè)國際國外的投資行為要有一定的建議和管制，我覺得這個仍然從防范金融風(fēng)險(xiǎn)來講是必須的。

股市大跌影響非常大

有些專家認(rèn)為由于股市規(guī)模占整個GDP比例只有40-50%，所以，比很多發(fā)達(dá)國家的水平要低，所以認(rèn)為股市大跌對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有什么影響，我個人不同意這種看法。我認(rèn)為這次市場的大波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了非常大和非常深遠(yuǎn)的影響。

Q

和訊網(wǎng)

朱老師您好，歡迎您做客我們今天的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)人訪談。朱老師，第一個問題是對于今年具體的經(jīng)濟(jì)走勢來說，我們?nèi)绻唧w到GDP數(shù)字來說，您認(rèn)為會比年初預(yù)計(jì)更悲觀還是樂觀呢，是否會跌破7這個關(guān)鍵關(guān)口呢？

A

朱寧

我個人覺得從目前這段時間整個全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢和中國資本市場的變化來講，我肯定對于中國經(jīng)濟(jì)增長速度的預(yù)期比年初時要更悲觀一些，是不是會突破7，我個人覺得從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上很可能不會。但大家都感覺到整個經(jīng)濟(jì)的這種現(xiàn)實(shí)和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之間的差距也變得越來越大，所以，這一點(diǎn)究竟是不是破七，除了新聞價值來講它并沒有特別重要的意義，更重要的是我們看到整個中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是否能夠順利完成，或者中國現(xiàn)在6%、7%的增長速度是否能夠持續(xù)下去，這種經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和可持續(xù)性可能比整個經(jīng)濟(jì)增長速度更重要。所以，這一點(diǎn)很大程度上取決于現(xiàn)在資本市場是不是可以企穩(wěn)，金融風(fēng)險(xiǎn)是否可以防范。更重要的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)還在于我們是不是有一種創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，同時國內(nèi)的內(nèi)需是不是能夠在短期內(nèi)，對于整個經(jīng)濟(jì)三駕馬車另外兩駕馬車的出口和投資的相對走弱，能夠給予相對的支持，這一點(diǎn)還是值得大家進(jìn)一步關(guān)注的。

Q

和訊網(wǎng)

8月份PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)出來了，數(shù)據(jù)也不是很樂觀，您怎么評價四季度和明年的經(jīng)濟(jì)形勢呢？

A

朱寧

這段時間整個中國的數(shù)據(jù)都非常讓人擔(dān)憂，可能有兩個原因。一方面我們必須看到在整個美聯(lián)儲量化寬松退出的大的國際環(huán)境下，整個全球新興市場都受到負(fù)面的影響，這一點(diǎn)并不是中國特立獨(dú)行的一個挑戰(zhàn)或者問題。 與此同時，中國又面臨整個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛期，同時，中國最近一段時間資本市場出現(xiàn)大規(guī)模的波動，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會產(chǎn)生一些負(fù)面影響。這幾個因素疊加在一起，我們看到中國這段時間，無論是外貿(mào)數(shù)據(jù)、PMI數(shù)據(jù)和整個經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)都讓人比較擔(dān)憂。但我個人覺得隨著全球形勢逐漸走穩(wěn)，隨著國內(nèi)新的增長點(diǎn)逐漸形成和整個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的完成，我覺得可能從中長期來講，中國的經(jīng)濟(jì)還是在主要經(jīng)濟(jì)體里是比較有吸引力或者比較有亮點(diǎn)的，這一點(diǎn)我不是過分的悲觀，我覺得短期確實(shí)我們面臨一段陣痛或者艱難的調(diào)整，但從中長期來講，我對中國經(jīng)濟(jì)還是持有信心的。

Q

和訊網(wǎng)

您剛才說了中國的經(jīng)濟(jì)，您更看重咱們轉(zhuǎn)型的情況，您怎么評價今年我們已經(jīng)進(jìn)行了一部分的轉(zhuǎn)型呢？

A

朱寧

我個人覺得整個轉(zhuǎn)型最核心的一點(diǎn)，或者新常態(tài)最核心的一點(diǎn)，其實(shí)仍然是像咱們十八屆三中全會所說的，讓市場能夠發(fā)揮資源配置上的決定性作用，從這個意義上講，我們看到很多改變的方向和改變的行為，無論是國企合并或者資本市場的一些創(chuàng)新，其實(shí)從整個理念上來講，我們從真正能夠讓市場發(fā)揮資源配置上的決定性作用還存在一定的距離。甚至看到前一段時間，股市下跌里面的這種救市活動，就是這種應(yīng)對短期股市大跌的這種決定我覺得是非常正確的，但在整個過程中，它采取的手段是否遵循了市場的規(guī)律，它的這種做法是否能夠長期的在資本市場持續(xù)下去，這些也都值得大家進(jìn)一步反思和探討，我覺得怎么能夠在應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的同時，能夠進(jìn)一步的保證資本市場自身運(yùn)行的規(guī)律和原則，我個人覺得是非常重要的。 回到國有企業(yè)改革，我覺得國有企業(yè)改革對整個中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和進(jìn)一步的發(fā)展非常重要，我們必須要意識到整個國有企業(yè)的改革、混合所有制并不只是一種所有制或者財(cái)務(wù)上的混合，而是對整個國有企業(yè)運(yùn)行機(jī)制，公司治理、在市場里面相對的地位，這種轉(zhuǎn)型其實(shí)是非常重要的，這方面我們進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革，還沒有提出更好或者更具體的一些能夠可操作的途徑，所以，我覺得一旦這些金融國有企業(yè)改革創(chuàng)新領(lǐng)域的愿景能夠真正實(shí)現(xiàn)的話，其實(shí)還是會釋放出很多對中國經(jīng)濟(jì)增長長期非常健康的這種推動力。

Q

和訊網(wǎng)

朱老師，我聽到您說您對經(jīng)濟(jì)泡沫非常有研究，有人認(rèn)為中國現(xiàn)在的情況和日本八九十年代的泡沫有非常多的相似點(diǎn)，比如房地產(chǎn)價格和股市的泡沫。您怎么看待這種說法呢？

A

朱寧

我覺得所有的泡沫都有一些共同之處，我個人去年在《財(cái)經(jīng)》雜志上曾經(jīng)有一篇文章《什么是泡沫》，這里面我分析了四個泡沫形成的必要條件。一是一定要有創(chuàng)新的科技和新的經(jīng)濟(jì)，二是一定有一個非常寬松的貨幣政策，三是一定有政府的支持，四是一定有缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者。從這四個方面我覺得日本當(dāng)時和中國目前都具有形成泡沫的必要條件，今年我們看到今年股市短期出現(xiàn)的這種情況也可以帶日本式的泡沫的特征，是不是有這種必要條件的情況下一定會出現(xiàn)泡沫呢，這是我們需要討論的問題。 日本和目前中國國內(nèi)有三大區(qū)別：一是日本整個國土面積、國民經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和中國都不能相比；二是日本經(jīng)濟(jì)仍然是相對比較傳統(tǒng)的市場型經(jīng)濟(jì)，而我國國內(nèi)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)；三是人口結(jié)構(gòu)，雖然我們?nèi)丝谝苍诔霈F(xiàn)老齡化，但我們?nèi)丝诶淆g化的速度和趨勢好像沒有日本當(dāng)年的老齡化更嚴(yán)重。所以，這幾個方面都指出，我們確實(shí)有很多形成泡沫的必要條件，但是否真會發(fā)生，很大程度上，第一，取決于現(xiàn)在我們整個改革的態(tài)勢是否能夠順利的往前推動。第二，也跟全球的金融體系的演變有很緊密的關(guān)系，這次量化寬松的退出對于化解一些新興市場的泡沫，或者至少不讓這種泡沫長得更大，至少有一定的幫助作用。第三，跟整個金融改革中是否能夠把風(fēng)險(xiǎn)收益很好的協(xié)調(diào)起來，這一點(diǎn)是非常重要的。所以，確實(shí)有相似之處，但不代表著中國一定會爆發(fā)泡沫，或者泡沫引發(fā)的崩盤。

Q

和訊網(wǎng)

您認(rèn)為如果中國現(xiàn)在有這種危險(xiǎn)的話，中國怎樣避免陷入日本當(dāng)年這種經(jīng)濟(jì)增長停滯的危險(xiǎn)，怎樣破解這種困局呢？

A

朱寧

今年我出了一本新書，10月份馬上會出版《剛性泡沫》。我們很多泡沫的形成，很大程度的原因是政府在后面支撐這個泡沫，在我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長過程中，其實(shí)我們的政府特別是地方政府對于無論是我們地方的房價，無論是整個地方經(jīng)濟(jì)增長速度，無論對我們有一些過剩產(chǎn)能的企業(yè)其實(shí)都提供了很大的、很有價值的隱性擔(dān)保，如果一旦出現(xiàn)任何問題，政府、地方政府、國有企業(yè)會替這種投資行為來擔(dān)保，這種情況就有可能引發(fā)投資者對于自己的投資不負(fù)責(zé)任，因?yàn)樗J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不需要我來承擔(dān)，收益我去享受就可以了，這種扭曲的投資者心態(tài)對于形成泡沫是有非常直接的推動作用的。 所以，下一階段的改革過程中，無論是在影子銀行、樓市、股票市場、過剩產(chǎn)能的行業(yè)中，政府如何能夠讓市場信服說我會逐漸退出，我對于經(jīng)濟(jì)提供的這種隱性擔(dān)保，逐漸讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用，這一點(diǎn)是避免泡沫、保障中國經(jīng)濟(jì)健康有序可持續(xù)發(fā)展的非常重要的一點(diǎn)。

Q

和訊網(wǎng)

朱老師，我們現(xiàn)在看到一個情況，在有些領(lǐng)域，比如像互聯(lián)網(wǎng)金融這塊，政府強(qiáng)調(diào)要去擔(dān)�；�，在地方債這塊大家看到又在強(qiáng)化擔(dān)保的問題，您怎么評價這種比較矛盾的做法？

A

朱寧

我個人覺得有兩個原因，我們看到對不同的投資產(chǎn)品，政府采用不同的方式。第一，整個這個行業(yè)或者這種產(chǎn)品的規(guī)模和對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，我們看到整個地方債務(wù)無論從它的規(guī)模、從它對地方經(jīng)濟(jì)增長的速度和對整個金融穩(wěn)定的影響來講，都是決定性的，從這個意義上來講可以理解政府仍然采取置換的方式，一方面是進(jìn)一步保證債券的安全，另一方面通過允許政府發(fā)行這種自收自負(fù)的債務(wù)，能夠逐漸的通過時間換空間，保證這種債務(wù)能夠得到合理控制。 互聯(lián)網(wǎng)金融作為整個傳統(tǒng)金融體系的附加點(diǎn)，或者對于中小企業(yè)、居民家庭消費(fèi)更好的提供補(bǔ)充的一種方式，它的規(guī)模也相對比較有限，涉及的單筆金額也相對有限，同時它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊也相對比較有限，所以，在這種新增金融領(lǐng)域里確實(shí)應(yīng)該允許讓市場更多的發(fā)揮它的配置作用。這里面很大的互聯(lián)網(wǎng)金融可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，我在前兩天的論壇里也講到了，由于互聯(lián)網(wǎng)金融利用了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，由于金融本身就已經(jīng)是虛擬化的，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)其實(shí)也是從現(xiàn)實(shí)生活中虛擬到整個互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界里，這種虛擬化的金融體系就會對整個監(jiān)管造成更大的挑戰(zhàn)，更沒法了解究竟有多大程度上資金的安全和項(xiàng)目投資的安全是可以得到保證的，這里也會引發(fā)過去一兩年中無論是P2P平臺、眾籌的平臺有一些新的產(chǎn)品其實(shí)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)必須要讓投資者有一個充分的意識，這是第一點(diǎn)。 第二，最后肯定是監(jiān)管層不得不對互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品形成一定的要求，我們在整個互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新過程中發(fā)現(xiàn)，很多打著互聯(lián)網(wǎng)金融旗號的產(chǎn)品實(shí)行的是傳統(tǒng)金融服務(wù)，如果它進(jìn)行的是傳統(tǒng)金融的業(yè)務(wù)就必須要納入到傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中，這一點(diǎn)是金融監(jiān)管必須要趕上金融創(chuàng)新的步伐。

Q

和訊網(wǎng)

朱老師，接下來這個問題是關(guān)于股市的問題。今年股市大跌，您認(rèn)為這次股市的大跌對經(jīng)濟(jì)的影響到底有多深遠(yuǎn)？

A

朱寧

有些專家認(rèn)為由于股市規(guī)模占整個GDP比例只有40-50%，所以，比很多發(fā)達(dá)國家的水平要低，所以認(rèn)為股市大跌對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有什么影響，我個人不同意這種看法。我認(rèn)為這次市場的大波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了非常大和非常深遠(yuǎn)的影響，有三個方面。 第一，從最簡單的直觀的角度來講，股市上漲會產(chǎn)生一種財(cái)富效應(yīng)，我在股市里賺錢，我會把這個錢花到其他領(lǐng)域里。最直接的方式，我們看到有些城市樓市的回暖一定程度上和前段時間股市上揚(yáng)緊密聯(lián)系在一起，一旦股市下跌之后，不但不會再有這種財(cái)富效應(yīng)，還有很多投資者由于心理受到影響，消費(fèi)意愿受到一定程度的扼制，這對于整個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中希望消費(fèi)能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生更多的推動作用是不利的。 第二，我們必須要看到隨著整個傳統(tǒng)銀行體系對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的有限，隨著影子銀行規(guī)模發(fā)展到了一個極限，資本市場曾經(jīng)被賦于了在這段時間幫助解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題的很重要的一個使命，有了股票市場的發(fā)展，可以允許更多的企業(yè)通過股票市場進(jìn)行融資，幫助這些企業(yè)能夠更好的發(fā)展，一旦股票市場出現(xiàn)了收縮和下跌的話，這種融資的功能就受到很大的影響，這一點(diǎn)也會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增長點(diǎn)也會產(chǎn)生負(fù)面影響。 第三點(diǎn)是更重大的一點(diǎn)，它會對整個中國金融體系，國內(nèi)還在面臨一種去杠桿的過程，我們希望化解前幾年逐漸積累的地方政府債務(wù)問題和國有企業(yè)債務(wù)問題，國有企業(yè)債務(wù)的化解很大程度上很難通過債務(wù)市場解決，就必須要通過股票市場，比如說股票市場估值提升以后，我們可以通過發(fā)新股和增發(fā)的方式化解目前國有企業(yè)所面臨的債務(wù)問題。二十多年前，當(dāng)時推出中國資本市場的很重要的原因也是幫助國有企業(yè)的改革和為國有企業(yè)排憂解難，現(xiàn)在一旦股票市場下跌，對于緩解整個中國企業(yè)和政府的這種資產(chǎn)負(fù)債表的問題，緩解他們的債務(wù)問題沒有起到很大的幫助作用。所以，這一點(diǎn)其實(shí)股票市場對于中國的金融體系和中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是有很大的影響，這一點(diǎn)我個人覺得就是防止股市下跌很重要，與此同時，為了保證股市長期可持續(xù)發(fā)展，注冊制的改革、金融創(chuàng)新的推動，資本市場國際化仍然是非常重要的改革措施，我們不能因?yàn)橐淮胃母�，因噎廢食就停止了這些領(lǐng)域的改革。

Q

和訊網(wǎng)

朱老師，最后一個問題，著名的風(fēng)險(xiǎn)投資家羅杰斯認(rèn)為從歷史周期來看，一般每隔七年就會出現(xiàn)一個經(jīng)濟(jì)放緩的情況，最近他在一次采訪中認(rèn)為說，最近一次的金融危機(jī)可能是在兩三年后，最快在今年秋天就會爆發(fā)。您認(rèn)為現(xiàn)在我們有面臨金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

A

朱寧

我覺得確實(shí)有這個現(xiàn)實(shí)的發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，從三個層面來講，國際層面每一次美國從寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)為緊縮貨幣政策都會引發(fā)全球，尤其是新興市場的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅震蕩，大家印象非常深的就是上次1997、1998年的東南亞的金融危機(jī)，2008年的金融危機(jī)一定程度上也是因?yàn)槊绹鴱姆浅捤傻呢泿耪咿D(zhuǎn)為比較緊縮的貨幣政策，這種資金面上的轉(zhuǎn)移和整個全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)移，帶動了整個全球投資者的投資行為的變化，這一點(diǎn)不只是中國，對很多新興市場會產(chǎn)生非常大的影響。 第二，可能很多的新興市場因?yàn)樵谶^去一段時間，隨著整個全球資本的寬松，進(jìn)行了非常多的高風(fēng)險(xiǎn)的投資和高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，隨著資本的收緊，我覺得現(xiàn)在到了一種大家必須要面對這種嚴(yán)峻潮退之后，如何面對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢的現(xiàn)實(shí)，這一點(diǎn)很多的研究都表明，在整個債務(wù)問題面前，這種攀升的融資成本對于很多債務(wù)水平比較高的國家會產(chǎn)生比較大的沖擊。 第三，我們可能還會看到，這一次全球經(jīng)濟(jì)形勢不同的地方在于，原來我們講的是把發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，或者是新興市場國家對立起來，這次不只是發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的對立，這次美國和歐洲、日本這兩個傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的形勢也是對立起來的，基本上是美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，全世界其他國家的經(jīng)濟(jì)都在受影響，這是整個經(jīng)濟(jì)歷史上之前沒有發(fā)生過的，所以，我們也藉由這種沒有經(jīng)歷過的體驗(yàn)，所以，各國的政策層、各國的監(jiān)管層、各國的企業(yè)家在這個階段都有一種不知所措的趨勢，這一點(diǎn)也有可能引發(fā)整個全球發(fā)生經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。

Q

和訊網(wǎng)

如果有發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，從中國的角度我們怎么來預(yù)防這種風(fēng)險(xiǎn)，或者如果真的發(fā)生危機(jī)的話，我們怎么來渡過這個危機(jī)呢？

A

朱寧

這里面有一個悖論，一方面我們看到2008年中國沒有受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)太大的影響，很大程度上是因?yàn)槲覀儼选盎h笆扎緊”，我們限制任何國際資本流動。當(dāng)然這么做，現(xiàn)在我們也可以再這么做一次，但我們必須要意識到這么做其實(shí)有非常高的代價。我個人認(rèn)為有兩方面，一方面仍然要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，可能對于整個資本項(xiàng)下的流動仍然要有一定的控制，對于人民幣的匯率仍然要有一定的控制，對于整個中國企業(yè)國際國外的投資行為要有一定的建議和管制，我覺得這個仍然從防范金融風(fēng)險(xiǎn)來講是必須的。 與此同時，在以上這些工作都做到的前提下，我們必須要意識到改革仍然是化解金融風(fēng)險(xiǎn)最重要的一個途徑，我們只有自身硬了之后，自身的條件過硬之后才不會畏懼國際上環(huán)球經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化，所以從這個角度來講，絕對不能因?yàn)榭赡鼙l(fā)金融危機(jī)荒廢了我們進(jìn)一步的改革，所以，無論是從資本項(xiàng)下的開放、無論是從人民幣的國際化、無論是從利率市場化，還有多層次的資本市場的建立，我覺得金融改革仍然得有序、穩(wěn)步和持續(xù)的推動，金融改革可能是所剩的中國經(jīng)濟(jì)改革里最核心的，也是最關(guān)鍵的一個領(lǐng)域，所以，在這方面的改革千萬不能因?yàn)榭赡軙媾R風(fēng)險(xiǎn)而放緩甚至停滯，我覺得還得進(jìn)一步的小步快跑，推動咱們金融改革的進(jìn)一步深入。

Q

和訊網(wǎng)

謝謝朱老師，今天我們的采訪非常成功，謝謝您。